私募基金績效之探討

私募基金績效之探討
【經濟日報╱許史金】

2007.07.08 03:26 am


連日來私募基金在台灣的一舉一動備受矚目。其實由於資金不斷流入私募基金市場，不僅在亞洲，在全球資本市場都是主要購併資金來源，扮演舉足經重的角色，針對其衍生的各項議題，如獲利績效、對企業經營之影響、對金融系統的影響、監理當局的態度，目前都有諸多討論。

據歐洲私募基金與創投協會（The Euro-pean Private Equity and Venture Capital Association，EVCA）統計，2006年私募基金所募集的金額超過3,000億美金，而據證券交易所聯合會 (World Federation of Ex-changes)統計當年各國證券交易所IPO的金額約為3,200億美金，私募基金規模已與全球一年公開上市的金額相當。

因私募基金購後企業，先行下市（going private），企業重建後再重新上市是主要的商業模式，以英國為例，倫敦交易所2006年IPO金額為301億英磅，仍處成長局面，但下市者為卻高達591億美金。

故此引起私募基金降低資本市場效率的批判。私募基金不僅已成為企業併購活動中的主要參與者，對資本市場之影響也已擴大。但由於股票重新上市為私募基金資金退出的主要機制，故長遠看來對資本市場效率影響有限。

暫且撇開其他議題不論，回歸私募基金的投資工具性質，私募基金的績效到底如何？由金融商品屬性而言，私募基金與避險基金一樣同屬另類投資（alternative invest-ments），一般而言其獲利來源為提高收購或投資公司之企業價值，獲取高配股（息）與資本利得。

因此企業績效提升即可預期獲利，但是反之卻無法立即出售股權，因此投資風險不小。同時因私募基金的期限多為10年，這段期間投資人無法贖回，流動性低。

而眾所關心獲利部分，根據英國私募基金與創投協會（The British Private Equity and Venture Capital Association，BVCA）統計，英國私募基金投資報酬率（淨IRR），迄2005年止，投資3年年報酬率為21.1％、5年為11.9％、10 年為16.4％，這些數值都大於同期的退休基金、國內股票與不動產等的投資報酬率。

EVCA所發表的歐洲統計數據中，投資歐洲私募基金的IRR在06年的統計中，3年為11％、5年4.3％、10年為10.3％。若只限定為購併基金的話，3年為13.2％、5年7.2％、10年為13.6％；這些數值顯示私募基金績效良好，為投資人帶來良好的投資報酬率。

然而學者的實證研究結論卻有所不同。芝加哥大學的教授Steve N. Kaplan等計算出，1980年到2001年投資美國的私募基金淨IRR為18％，獲利率約與同期的S＆P500相當；購併基金則低於S＆P500。

此外耶魯大學David F. Swensen教授也指出到2003年的20年間，併購基金的報酬率為11.5％低於同期S＆P500的11.5％。歐洲的學者阿姆斯特丹大學G.. Gottschalg的研究，分析1980到2003年間籌資的私募基金數據，其績效也低於同期上市的公司。

簡言之，投資私募基金的績效並不優於股市。

造成私募基金績效看法差異主要是因，私募基金本來就是私募，資訊非公開，績效數據自然取得困難。歐洲的創投公會雖然進行統計，但是經營不善已消失者並未計入。

再加上統計數字中的基金若仍在存續期者，並非由市場價格計算投資組合，係由基金自行估計申報，這兩個原因此造成績效可能產生高估的狀況。

對於績效看法業界統計與學界看法雖然不同，但對風險的闡釋卻類似。根據BVCA的統計2000年以前成立，迄2005年仍存續的基金，5年間的平均IRR 為8.1％，但是前10名的平均為24.4％、倒數10名為-29.7％、中位者為0％，即有半數的基金報酬率無法大過0，也就是不賺錢的。

Swensen教授研究也指出1980～1997年，美國購併基金的獲利率最高為243.9％，最低為-65.9％，標準差為35.7％，而同期股票標準差只有1.3％，顯示購併基金間的獲利變動大，即投資風險不低。若加上私募基金屬長期投資流動性較低之特性，法人投資者投資私募基金之際必須深思獲利與風險是否相當，同時必須慎選標的。（作者為台灣金融研訓院金融研究所代理副所長）

【2007/07/08 經濟日報】